而毛利率同樣存在大幅波動(dòng)，2015-2018年和2019年前三季度華銀電力毛利率為20.45%、12.39%、0.16%、7.05%和8.03%，如上圖所示，2015-2017年快速下降到接近0的水平，2018-2019年又反彈到8%左右。

綜上所述，如果說收入的大幅波動(dòng)是由于環(huán)保等原因，但是毛利率的大幅波動(dòng)，除了煤價(jià)導(dǎo)致的發(fā)電成本變動(dòng)外，華銀電力本身的經(jīng)營或也存在一定程度的問題待解。

負(fù)債高企 利息高昂

或許主營還存在進(jìn)一步降本增效的改善空間，但一步步放大的杠桿則讓華銀電力走入逼仄的胡同，難以轉(zhuǎn)身。

2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.34%、78.88%、84.76%、83.59%和84.97%，除2016年略有下降外，整體一直處于抬升狀態(tài)。由于資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)還包含經(jīng)營性負(fù)債，為了更準(zhǔn)確的反映華銀電力的財(cái)務(wù)杠桿，接下來看看帶息債務(wù)與全部投入資本之比。2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的帶息債務(wù)/全部投入資產(chǎn)分別為72.60%、70.11%、78.52%、77.73%以及78.60%，與資產(chǎn)負(fù)債率步調(diào)一致，顯然，華銀電力一直通過籌措有息負(fù)債來獲得資本，并一步步放大財(cái)務(wù)杠桿。

杠桿從來都是雙刃劍，合理的杠桿可以提高凈資產(chǎn)收益率，但過度的杠桿則會(huì)成為“達(dá)摩克利斯之劍”。

從償債壓力來看，華銀電力的現(xiàn)金比率近幾年都處于10%以內(nèi)的低水平，而同集團(tuán)大唐發(fā)電的現(xiàn)金比率則為14.66%，由于華銀電力的負(fù)債大部分都是帶息負(fù)債，所以現(xiàn)金比率這個(gè)指標(biāo)太低，則意味著短期內(nèi)的資金缺口很大，而華銀電力短期債務(wù)被現(xiàn)金覆蓋的只有不到10%，償債壓力可見一斑。

相比于隱性的還本壓力，時(shí)刻吞噬著利潤的付息壓力則更為直接。

從財(cái)務(wù)費(fèi)用看，2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別分別為7.28億元、5.15億元、5.05億元、5.98億元和4.08億元，由于近年凈利潤并不全為盈利，為了更直觀的分析付息壓力，將財(cái)務(wù)費(fèi)用與毛利進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，對應(yīng)期間財(cái)務(wù)費(fèi)用占毛利的比重分別為48.08%、64.87%、4367.89%、88.46%和85.07%，明顯可以看出，高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用相比毛利占比越來越高，也就意味著填完付息這個(gè)巨坑之后毛利也所剩無幾，可以說，過度的杠桿已經(jīng)成了華銀電力難以卸下的巨石。

過度依賴非經(jīng)常性損益 近十一年扣非凈利僅2016年微盈

在2019年業(yè)績預(yù)告中，華銀電力預(yù)計(jì)本期取得非經(jīng)常性收益約1.17億元，去年同期取得非經(jīng)常性收益3.15億元，非經(jīng)常性損益同比減少1.98億元。

雖然相比去年非經(jīng)常性損益大幅下降，但是2019年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵正是非經(jīng)常性損益，如果扣除這部分損益，扣非后歸母凈利預(yù)計(jì)為-9700萬元到-8700萬元，與上年同期相比預(yù)計(jì)增加62%到66%。

雖然2019年具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還未公布，但是從前三季度報(bào)告中的非經(jīng)常性損益來看，政府補(bǔ)助和金融資產(chǎn)的投資收益是主要來源，如果結(jié)合2018年的情況分析，資產(chǎn)處置產(chǎn)生的損益或許也將會(huì)是來源之一。

值得關(guān)注的是過去11年，華銀電力過度依賴非經(jīng)常性損益，扣非凈利僅2016年實(shí)現(xiàn)了微盈。

除2016年錄得600.99萬元外，自2009年開始全都是虧損狀態(tài)，累計(jì)虧損高達(dá)39.24億元，加上2019年前三季度扣非歸母凈利虧損0.98億元，總計(jì)扣非歸母虧損額高達(dá)40.21億元。

而2019年Q3華銀電力的歸母凈資產(chǎn)僅為29.58億元，也就是按目前的凈資產(chǎn)計(jì)算，過去10年其主業(yè)已經(jīng)虧掉了1.36個(gè)華銀電力。

減值的“藝術(shù)”

不過就是這么一家近十一年扣非凈利僅2016年微盈的公司，卻從未被*ST，究其原因，自然是通過非經(jīng)常性損益扭虧，但除此之外，還有一個(gè)舉足輕重的角色卻不得不提，那就是資產(chǎn)減值損失。

如上圖所示，華銀電力歸母凈利為負(fù)的年度為2011年、2014年和2017年，其當(dāng)年的資產(chǎn)減值損失相比前后年度都為高點(diǎn)，也就是會(huì)形成上圖中上藍(lán)下紅的菱形，這樣的結(jié)果最直接的影響就是在虧損年度計(jì)提更高的減值損失，這樣之后年度的減值就可以減少，尤其明顯的是2017年巨額虧損11.57億的同時(shí)，資產(chǎn)減值損失也是近年最高的3.66億，而2018年不僅歸母凈利扭虧為盈，甚至資產(chǎn)減值損失都是負(fù)數(shù)，說明不僅未減值，還通過轉(zhuǎn)回增加了利潤。

而到了2019年，或許是依賴非經(jīng)常性損益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，華銀電力的2019年業(yè)績預(yù)告披露，預(yù)計(jì)公司本期確認(rèn)減值損失4533萬元，減值損失對損益的影響比上年同期增加約5017萬元。（新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 逆舟）