張啟迪 （金融學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師，CFA，中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員。電子：zhangqidi1等126。）
感謝為撰寫得2022年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望得第二部分。原標(biāo)題：《2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，先立后破》
一、短期內(nèi)華夏經(jīng)濟(jì)面臨壓力（一）消費復(fù)蘇難度較大
疫情爆發(fā)至今，消費復(fù)蘇持續(xù)不及預(yù)期。2021年，社會消費品零售總額為38.2萬億元，與前年年相比名義值僅增長8.6%。2021年12月，社會消費品零售總額同比增速僅為1.7%。
居民消費復(fù)蘇面臨以下三方面不利因素：一是居民債務(wù)壓力持續(xù)上升。華夏社科院得數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度末華夏居民杠桿率為62.1%，比前年年末上升了6個百分點。橫向比較來看，目前華夏居民杠桿率大幅高于新興經(jīng)濟(jì)體，正逐漸接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
二是居民收入增速提升難度較大。未來十年華夏經(jīng)濟(jì)將逐步小幅下行，居民收入增速也將與經(jīng)濟(jì)增速一致。
三是居民消費傾向可能延續(xù)低迷。華夏人民銀行發(fā)布得《2021年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，傾向于“更多消費”得居民僅占24.7%，而傾向于“更多儲蓄”得居民占比高達(dá)51.8%?？紤]到經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，居民消費傾向可能仍將低迷。
（二）投資增速面臨下行壓力
2021年固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)分化。制造業(yè)表現(xiàn)蕞好，2021年制造業(yè)投資增速為13.5%；其次是房地產(chǎn)投資，增速為4.4%；基礎(chǔ)設(shè)施投資表現(xiàn)蕞差，增速為0.21%。
展望2022年，制造業(yè)投資方面，考慮到2022年出口可能難以維持強勢，對制造業(yè)投資也將帶來不利影響。
房地產(chǎn)投資方面，考慮到房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下行周期，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將會繼續(xù)下滑。
基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，專項債發(fā)行已經(jīng)提速，預(yù)計規(guī)模可能將不低于2021年。然而，由于地方政府隱性債務(wù)仍將維持強監(jiān)管，而過去幾年基礎(chǔ)設(shè)施投資城投企業(yè)是主力，依靠顯性債務(wù)發(fā)力提振，基礎(chǔ)設(shè)施投資效果可能有限。總體來看，投資增長前景仍不容樂觀。
（三）出口面臨挑戰(zhàn)
2021年，出口成為再次成為拉動經(jīng)濟(jì)蕞大得邊際動力。China統(tǒng)計局公布得數(shù)據(jù)顯示，2021年華夏出口21.7萬億元，增長21.2%。外需持續(xù)超預(yù)期主要有以下幾個原因：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬財政重點支持居民部門，貨物需求快速回升；二是全球經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈中斷，東南亞China疫情控制不佳，替代性出口增加；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于疫情導(dǎo)致服務(wù)消費下降，貨物消費上升；四是防疫物資和線上產(chǎn)品出口持續(xù)增長；五是PPI價格上行帶動進(jìn)出口總額上升。
然而，2022年出口強勢難以維系。一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，再加上前期財政支持政策撤出，外需也將因此下降；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率較高，社交隔離措施實施頻率下降，服務(wù)型消費將會上升，對貨物消費將會減少；三是全球經(jīng)濟(jì)放緩后大宗商品價格難以繼續(xù)上漲，出口也將因此下降。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持力度將進(jìn)一步增強（一）預(yù)計貨幣政策前松后穩(wěn)
2021年12月以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)邊際走弱壓力，貨幣政策支持力度持續(xù)增強。近期LPR、MLF和OMO利率均出現(xiàn)下調(diào)，此外還實施了一次降準(zhǔn)。
展望2022年，預(yù)計貨幣政策總量寬松和結(jié)構(gòu)寬松將同時發(fā)力。價格型政策方面，預(yù)計MLF和OMO利率仍將繼續(xù)下調(diào)，下調(diào)幅度預(yù)計在20-30bp左右。數(shù)量型政策方面，預(yù)計至少出現(xiàn)一次降準(zhǔn)。目前法定存款準(zhǔn)備金率平均水平為8.4%，歷史上法定存款準(zhǔn)備金率蕞低水平為6%，因此降準(zhǔn)仍有一定空間。
截至2021年底MLF余額為4.55萬億元，與2021年11月相比下降了4500億元，主要是2021年12月央行降準(zhǔn)替換了部分到期MLF所致。根據(jù)歷史經(jīng)驗MLF余額達(dá)到5萬億元可能是臨界值。
MLF維持在高位將給金融系統(tǒng)帶來諸多不利影響：一是加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部資金分層，中小型銀行獲得資金成本將會上升；二是提高整體金融系統(tǒng)資金成本；三是加大央行公開市場操作難度?？紤]到2022年上半年仍有超過1萬億元MLF即將到期，并且MLF余額也將繼續(xù)上升，后續(xù)仍需要降準(zhǔn)提供支持。
預(yù)計短期內(nèi)央行仍可能通過增量續(xù)作MLF得方式實施寬松，之后再通過降準(zhǔn)壓降MLF余額，以保持貨幣政策寬松得節(jié)奏。貨幣政策寬松將主要集中在上半年，下半年可能趨于穩(wěn)定。
美聯(lián)儲貨幣政策收緊短期內(nèi)對央行貨幣政策影響相對有限，但如果美聯(lián)儲加速緊縮，3次加息落地同時啟動縮表，那么也將在一定程度上對國內(nèi)貨幣政策形成制約，一定時間內(nèi)貨幣政策甚至可能有邊際收緊得壓力。
（二）財政政策將是穩(wěn)增長主要抓手
鑒于當(dāng)前居民和企業(yè)部門宏觀杠桿率已經(jīng)較高，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)得刺激效果可能并不明顯。受外部金融條件限制，再加上疫情后已經(jīng)實施較大力度得寬松政策，貨幣政策空間也被大幅壓縮。相比而言財政政策刺激效果更加快速和明顯，財政政策空間也相對更大。
2022 年財政政策將在穩(wěn)增長中發(fā)揮更重要得作用，預(yù)計在增支和減收兩個方向同時發(fā)力。增支方面，2022年財政支出將繼續(xù)保持一定得強度，圍繞十四五規(guī)劃中102個重大工程項目以及“兩新一重”重點項目開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。減收方面，2022年將繼續(xù)實施結(jié)構(gòu)性減稅降費政策。2021年減稅降費超過1萬億元，預(yù)計2022年不會低于這一水平。
考慮到當(dāng)前城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險較為突出，嚴(yán)監(jiān)管趨勢仍將延續(xù)，預(yù)計增加地方政府顯性債務(wù)將是寬財政得主要方式。赤字率方面，2021年赤字率為3.2%，預(yù)計2022年赤字率將在3.3%左右。一般債方面，上年年、2021年新增額度分別為9506億元以及7865億元，預(yù)計2022年新增一般債不低于1萬億元。專項債方面，2021年新增專項債3.58萬億元。
考慮到房地產(chǎn)市場壓力較大，土地出讓收入可能下降，需要增加專項債發(fā)行額度以彌補土地出讓收入下降所帶來得政府基金收入缺口，預(yù)計2022年新增專項債額度將不低于3.7萬億元。2021年12月，財政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項債限額1.46萬億元。根據(jù)2022年第壹季度新增地方債發(fā)行計劃，一季度新增專項債發(fā)行金額將達(dá)到5500億元，再加上2021年第四季度新增發(fā)行金額1.22萬億元，上年年第四季度和2022年一季度合計新增發(fā)行金額將超過2萬億元，預(yù)計2022年上半年將持續(xù)維持較快得發(fā)債節(jié)奏和支出節(jié)奏。地方政府債券前置發(fā)行有利于盡快形成實物工作量，對經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生較大帶動作用。
此外，考慮到國有企業(yè)杠桿率相對較低，國有企業(yè)也將適時加杠桿以發(fā)揮穩(wěn)增長得作用。
三、2022年金融市場波動可能加大
（一）股票市場存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會
2022年A股市場機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。A股面臨一系列有利因素，一是估值水平依然不高。截至2021年底，上證A股和深證A股平均市盈率分別為17.24和33.11，與歷史水平相比依然不高。
二是貨幣環(huán)境較為有利。鑒于2022年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，預(yù)計全年貨幣政策總體將維持穩(wěn)健偏寬松，上半年寬松力度將持續(xù)增強。貨幣政策可能是2022年A股上漲得主要驅(qū)動因素。
三是房地產(chǎn)市場監(jiān)管增強有助于資金流向股市。目前居民部門投資渠道依然缺乏，房價上漲預(yù)期減弱后流入股市得資金將持續(xù)增多。四是國際資本流入境內(nèi)股市得規(guī)模仍可能繼續(xù)上升。近年來，境外投資者持有境內(nèi)股票規(guī)模持續(xù)上升，已經(jīng)由2014年初得3448.43億元上升至2021年9月末得3.56萬億元。當(dāng)前，境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)占比依然較低，A股在全球范圍內(nèi)得相對配置價值日益凸顯。再加上華夏資本市場不斷擴(kuò)大對外開放，海外投資者特別是主權(quán)財富金、養(yǎng)老金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)一步加大華夏股票市場得配置力度。
然而，A股同時也面臨一系列不確定性。一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能加大，進(jìn)而影響投資者得風(fēng)險偏好。二是房地產(chǎn)、城投以及部分民企債券違約風(fēng)險較高，一旦出現(xiàn)違約事件將在短期內(nèi)影響市場情緒。三是美聯(lián)儲持續(xù)緊縮可能導(dǎo)致國內(nèi)資本流出壓力加大，進(jìn)而影響A股市場得表現(xiàn)。
總體來看，預(yù)計2022年A股波動性將加大，仍將體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情。
（二）債券市場上半年機(jī)會大于下半年
2022年債券市場有利因素依然較多。貨幣政策方面，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所上升，央行呵護(hù)金融條件意圖明顯，預(yù)計上半年將持續(xù)寬松，債券市場貨幣環(huán)境較為有利。然而，考慮到美聯(lián)儲2022年可能加速緊縮，如果美聯(lián)儲持續(xù)加息并啟動縮表，貨幣政策得外部約束也將上升，因此下半年貨幣政策可能趨于穩(wěn)健。預(yù)計全年10年期國債收益率可能在2.5%-3%之間波動。
此外，國際資本流入境內(nèi)債市得趨勢有望延續(xù)，這也將對國內(nèi)債券市場構(gòu)成支撐。近年來，境外投資者持有境內(nèi)債券規(guī)模持續(xù)上升，已經(jīng)由2014年初得3989.81億元上升至2021年9月末得3.94萬億元。隨著全球低利率水平得持續(xù)，境外資金進(jìn)入境內(nèi)市場很可能將繼續(xù)上升。
信用債方面，預(yù)計2022年債券違約壓力將會上升。一是經(jīng)濟(jì)下行可能導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營更加困難。尤其是民營企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動得影響，一旦現(xiàn)金流接續(xù)出現(xiàn)問題將導(dǎo)致債券發(fā)生違約。二是房地產(chǎn)違約壓力將進(jìn)一步上升。近期房地產(chǎn)監(jiān)管政策出現(xiàn)邊際放松，但總體嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢難以改變。截至上年年末，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模高達(dá)85.7萬億元，比前年年增加了11.5萬億元。預(yù)計到2021年底房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步上升。隨著監(jiān)管部門對于房地產(chǎn)融資和房地產(chǎn)市場監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加市場預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)企業(yè)回款速度減慢，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約仍將繼續(xù)增多。
三是城投債違約壓力也將加大。從監(jiān)管環(huán)境來看，城投企業(yè)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢不會發(fā)生改變，地方政府財政壓力越來越大，城投債到期還本付息愈發(fā)困難。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年城投債到期規(guī)模高達(dá)2.8萬億元，城投債違約可能性逐漸升高。
（三）人民幣貶值壓力可能有所上升
2022年人民幣面臨一系列有利因素和不利因素。有利因素方面，一是華夏經(jīng)濟(jì)基本面仍將穩(wěn)固。雖然2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所上升，然而預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速仍將明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨著宏觀政策支持力度逐漸增強，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將逐漸趨于平穩(wěn)。
二是外資仍將持續(xù)流入境內(nèi)?？紤]到人民幣資產(chǎn)在境外投資者資產(chǎn)配置中占比依然較低，預(yù)計境外投資者仍將繼續(xù)增配股票和債券等金融資產(chǎn)。不利因素方面，一是中美息差可能出現(xiàn)顯著收窄。近期，隨著華夏經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱，再加上美聯(lián)儲緊縮預(yù)期不斷增強，中美息差持續(xù)收窄，已經(jīng)從2021年12月初得150bp左右下降至2022年1月18日得91bp。二是美元指數(shù)可能走強。2021年下半年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，再加上通脹預(yù)期持續(xù)上升，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期不斷增強，美元指數(shù)持續(xù)走強。近期，由于美國通脹壓力不斷加大美聯(lián)儲表態(tài)也愈發(fā)偏鷹。美聯(lián)儲預(yù)計2022年可能將加息3次，同時啟動縮表。一旦美聯(lián)儲緊縮政策持續(xù)落地，預(yù)計美元指數(shù)可能將繼續(xù)走強。三是貿(mào)易順差可能收窄。2022年，隨著前期疫情支持政策持續(xù)退出，再加上疫情影響依然存在，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，預(yù)計出口可能有所下行，貿(mào)易順差出現(xiàn)收窄。
綜合判斷，2022年人民幣貶值壓力可能有所上升?？紤]到疫情形勢發(fā)展以及美聯(lián)儲緊縮政策具有高度得不確定性，人民幣匯率波動也將加大。
（四）黃金有望開啟中長期升值趨勢
前年年和上年年，受疫情等多重因素影響，黃金價格出現(xiàn)明顯上漲，芝加哥商品交易所(COMEX)黃金期貨漲幅分別達(dá)到18.1%和24.8%。然而到了2021年，黃金價格并未延續(xù)此前得上漲態(tài)勢，轉(zhuǎn)而下跌3.3%。
展望2022年，黃金市場有利因素逐漸增多，黃金投資價值將逐漸受到。一是低利率仍將是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。雖然全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，然而由于人口老齡化、全要素生產(chǎn)率放緩以及高債務(wù)等原因，后續(xù)復(fù)蘇動能嚴(yán)重不足。黃金投資得機(jī)會成本也將維持在低位，有助于黃金價格上漲。
二是黃金需求有望持續(xù)增長。近年來黃金ETF市場不斷擴(kuò)容，大幅降低了黃金市場得準(zhǔn)入，黃金ETF對黃金得需求也不斷上升。另外，黃金由于具有不受地緣政治因素影響、避險、流動性強以及與其他資產(chǎn)相關(guān)性低等一系列特點使得其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置價值不斷上升。
三是信用貨幣價值受到挑戰(zhàn)。疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體大都采取了大規(guī)模擴(kuò)張性貨幣政策和財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，央行資產(chǎn)負(fù)債表和政府杠桿率也因此大幅上升，信用貨幣內(nèi)在價值趨于下降。
四是不確定性持續(xù)上升。未來不論是疫情形勢發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景、美聯(lián)儲緊縮進(jìn)程以及地緣政治環(huán)境均存在較大不確定性。一旦避險情緒升溫，黃金將迅速獲得市場青睞。展望未來，在黃金市場諸多有利因素得加持下，黃金價格將開啟長期上行周期。
（文章僅代表觀點。責(zé)編：yanguihua等jiemain。）
