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報(bào)告出品方/分析師：天風(fēng)證券研究所/郭麗麗、楊陽(yáng)、王茜

目前我國(guó)電源結(jié)構(gòu)仍以煤電為主，提高可再生能源發(fā)電占比，從而進(jìn)一步降低煤電發(fā)電的占比，是電力部門(mén)實(shí)現(xiàn)能源減排的必由之路。各大發(fā)電集團(tuán)旗下公司已持續(xù)在新能源業(yè)務(wù)上發(fā)力。對(duì)標(biāo)純新能源運(yùn)營(yíng)商， 兼具火電和新能源裝機(jī)的公司估值仍存在較大提升空間。

1. 火電公司發(fā)力新能源業(yè)務(wù)，資產(chǎn)價(jià)值重估空間大

1.1. 碳中和為新能源運(yùn)營(yíng)提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間

我國(guó)煤炭需求及二氧化碳排放量位居世界第一，減排任務(wù)重。2021 年，全球煤炭消費(fèi)量同比下降 4.4%，其中，歐盟、外國(guó)分別同比下降 19/21%。而我國(guó)煤炭消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 0.6% 至 38.30 億噸，居世界第一。這是由于在資源稟賦的約束下，我國(guó)能源結(jié)構(gòu)仍然以化石能源為主，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下能源總需求的不斷提升，我國(guó)煤炭等化石能源消耗量較高， 進(jìn)而導(dǎo)致二氧化碳排放量較多。2021 年，我國(guó)二氧化碳排放同比增長(zhǎng) 1.6%至 97.17 億噸。

碳中和、碳達(dá)峰承諾下，電力部門(mén)深度脫碳是必經(jīng)之路，可再生能源替代行動(dòng)有望加速。 2021 年以來(lái)，我國(guó)碳減排布署工作加速推進(jìn)，以實(shí)現(xiàn) 2030 年碳達(dá)峰、2060 年碳中和的 目標(biāo)。據(jù) IEA 機(jī)構(gòu)發(fā)布的 2018 數(shù)據(jù)，我國(guó)能源消費(fèi)產(chǎn)生的二氧化碳排放量中，電力與熱 力部門(mén)碳排放占比高達(dá) 51%，電力部門(mén)深度脫碳是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要途徑。目前我國(guó)電源 結(jié)構(gòu)仍以煤電為主，2021 年煤炭發(fā)電占比達(dá) 61%。3 月 15 日，習(xí)近平主持召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議指出，要構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系，控制化石能源總量， 著力提高利用效能，實(shí)施可再生能源替代行動(dòng)，深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。

預(yù)計(jì) 2021-2030 年，風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)容量 CAGR 分別為 9%、15%；2021-2050 年， 風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)容量 CAGR 分別為 6%、9%。結(jié)合國(guó)網(wǎng)能源研究院、清華大學(xué)、國(guó)家發(fā)改委能源研究所等機(jī)構(gòu)對(duì)碳中和背景下能源轉(zhuǎn)型的預(yù)測(cè)，我們假定到 2030/2050 年，一次能源消費(fèi)總量分別控制在 58/50 億噸標(biāo)煤；能源產(chǎn)生的碳排放量于十五五前期達(dá)峰，2030 年下降至與 2019 年相同（通過(guò)設(shè)定的排放系數(shù)計(jì)算得出），并借鑒國(guó)家發(fā)改委能源研究所的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2050 年碳排放量相較 2019 年下降 76%。

在一次能源消費(fèi)及碳排放的雙重約束下，我們預(yù)計(jì)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模將由 2021 年 2.8 億千瓦提升至 2030 年 6 億千瓦、2050 年 16 億千瓦，2021-2050 年 CAGR 達(dá) 6%；光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模將由 2021 年 2.5 億千瓦提升至 2030 年 10 億千瓦、2050 年 36 億千瓦，2021-2050 年 CAGR 達(dá) 9%。

1.2. 火電公司新能源資產(chǎn)價(jià)值重估空間大

碳中和背景下，各大發(fā)電集團(tuán)轉(zhuǎn)型任務(wù)重，新能源裝機(jī)有望高增。截至 2021 年末，國(guó)家能源集團(tuán)火電已達(dá) 74%，華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)也在 70%左右。以國(guó)家能源集團(tuán)為例，2021 年末其火電裝機(jī)規(guī)模為 191GW，新能源裝機(jī)約在 48GW，水電則為 19GW。 目前，各集團(tuán)已陸續(xù)公布了新能源十四五規(guī)劃目標(biāo)，十四五期間新能源裝機(jī)有望高增。

表 2：各大集團(tuán)加快十四五新能源推進(jìn)步伐

各大發(fā)電集團(tuán)旗下公司已持續(xù)在新能源業(yè)務(wù)上發(fā)力。以華能國(guó)際為例，2018-2021 年其風(fēng)光的資本開(kāi)支規(guī)模持續(xù)提升，2021 年其計(jì)劃風(fēng)光資本支出為 413.4 億元，占總計(jì)劃資本支出的 73.3%。截至 2021 年末，華能國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電、華電國(guó)際風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模已分別達(dá)到 10.6GW、6.5 GW、6.2 GW、4.9 GW，占公司總裝機(jī)的 9.4%、7.4%、9.1%、8.5%。

對(duì)標(biāo)純新能源運(yùn)營(yíng)商，兼具火電和新能源裝機(jī)的公司估值仍存在較大提升空間，資產(chǎn)價(jià)值有望重估。在新能源裝機(jī)占比持續(xù)提升的背景下，華能國(guó)際等公司估值并未充分反映其資 產(chǎn)情況。我們選取節(jié)能風(fēng)電、太陽(yáng)能、三峽能源共三家新能源運(yùn)營(yíng)商作為對(duì)標(biāo)公司進(jìn)行測(cè)算，單位裝機(jī)市值約為 0.76 元/瓦。據(jù)此推算，吉電股份、華潤(rùn)電力、華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電新能源業(yè)務(wù)部分的市值應(yīng)分別達(dá)到 446 億元、838 億元、814 億 元、375 億元、500 億元、475 億元，較公司當(dāng)前市值分別高出 273 億元、231 億元、183 億元、48 億元、29 億元、-17 億元，市值修復(fù)空間達(dá) 158.5%、38.2%、29.0%、14.6%、6.1%、 -3.4%。同時(shí)考慮到以上公司持有較高比例的火電資產(chǎn)，可見(jiàn)其估值仍存在較大提升空間。

2. 保供給政策有望促煤價(jià)逐步下行

2.1. 供給受限疊加需求旺盛，今年煤價(jià)大幅上漲

今年以來(lái)，我國(guó)煤價(jià)大幅上漲，主要系供需不平衡所致。截至 8 月 13 日，秦皇島港動(dòng)力末煤（5500K）平倉(cāng)價(jià)為 942 元/噸，較去年同期增加 391 元/噸，同比提升 71.0%，較 2 月 7 日 675 元/噸環(huán)比提升 39.6%；動(dòng)力煤期貨結(jié)算價(jià)（活躍合約）為 770 元/噸，較去年同期增加 198 元/噸，同比提升 34.7%，較 1 月 4 日 669 元/噸環(huán)比提升 15.1%。

供給側(cè)相對(duì)較弱，近期進(jìn)口量有所提升。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，今年 3-6 月我國(guó)原煤產(chǎn)量分別為 3.4 億噸、3.2 億噸、3.3 億噸、3.2 億噸，同比增速明顯低于往年，分別為-0.2%、-1.8%、+0.6%、 -5.0%。從進(jìn)口來(lái)看，今年前五個(gè)月我國(guó)煤及褐煤進(jìn)口量基本處于歷史上同期的偏低水平， 合計(jì)進(jìn)口量為 1.11 億噸，比 2021 年同期低 25.3%；6 月起，煤及褐煤進(jìn)口量有所提升。

圖 15：煤及褐煤進(jìn)口量（單位：萬(wàn)噸）

經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)良好+氣溫較高，我國(guó)用電量持續(xù)高增。一方面，疫情影響進(jìn)一步消除，我國(guó)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。第一季度工業(yè)增加值同比增速明顯高于歷史同期，第二季度單月增速也 均保持在8%以上；2021H1出口金額提升至9.8萬(wàn)億元，2019-2021年同期復(fù)合增速達(dá)11.3%。另一方面，我國(guó)今年氣溫偏高，國(guó)家氣候中心公布的數(shù)據(jù)顯示，2021 年上半年全國(guó)平均氣 溫 8.7℃，較常年同期偏高 1.2℃，為 1961 年以來(lái)歷史同期最高。

總體來(lái)看，在疫情影響消除、經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的帶動(dòng)及高溫天氣的影響下，今年以來(lái)用電量持續(xù)提升。其中，受 2021Q1 基數(shù)較低的影響，2021Q1 全社會(huì)用電量同比增速達(dá) 22.4%； 而 2021Q2 全社會(huì)用電量達(dá) 2.0 萬(wàn)億千瓦時(shí)，在 20 年用電量正增長(zhǎng)的情況下仍實(shí)現(xiàn)了 8.2% 的同比增速。

此外，從結(jié)構(gòu)上看，水電利用小時(shí)創(chuàng)近五年新低。從發(fā)電量來(lái)看，2021 年 3-6 月水電發(fā) 電量合計(jì)為 3544 億千瓦時(shí)，較 2021 年同期下降 49 億千瓦時(shí)，較 2019 年同期下降 255 億千瓦時(shí)。從利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，2021 年上半年水電利用小時(shí)數(shù)僅 1496 小時(shí)，為近五年最低值。

圖 24：水電累計(jì)利用小時(shí)數(shù)（單位：小時(shí)）

需求側(cè)用電量持續(xù)高增，疊加水電邊際下行，火電需求明顯提升。從發(fā)電量來(lái)看，2021 年上半年火電發(fā)電量共 2.8 萬(wàn)億千瓦時(shí)，2019-2021 年同期復(fù)合增速高達(dá) 7.4%；從利用小 時(shí)數(shù)來(lái)看，2021 年上半年火電利用小時(shí)數(shù)為 2186 小時(shí)，較 2019 年、2021 年同期分別高 出 120 小時(shí)、231 小時(shí)，創(chuàng)近五年最高水平。

圖 27：火電累計(jì)利用小時(shí)數(shù)（單位：小時(shí)）

2.2. 保供給政策逐步出臺(tái)，煤價(jià)有望回落

針對(duì)于煤價(jià)大幅上漲的現(xiàn)象，國(guó)家發(fā)改委等已出臺(tái)了相關(guān)政策以保供給。7 月 6 日，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)的會(huì)議指出，各地和中央企業(yè)要堅(jiān)持底線思維，著眼構(gòu)建煤炭供應(yīng)保障長(zhǎng)效機(jī) 制，繼續(xù)加快推動(dòng)政府煤炭?jī)?chǔ)備設(shè)施建設(shè)。7 月 30 日，國(guó)家發(fā)改委等印發(fā)《關(guān)于實(shí)行核增 產(chǎn)能置換承諾加快釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的通知》，《通知》明確 2022 年 3 月 31 日前提出核增申 請(qǐng)的煤礦，不需要提前落實(shí)產(chǎn)能置換指標(biāo)，可采用承諾的方式進(jìn)行產(chǎn)能置換，取得產(chǎn)能核增批復(fù)后，在 3 個(gè)月內(nèi)完成產(chǎn)能置換方案。發(fā)改委 8 月 11 日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，晉陜蒙煤炭日產(chǎn)量環(huán)比 7 月同期增加近 80 萬(wàn)噸。

產(chǎn)能釋放疊加需求回落，煤價(jià)有望逐步下行。今年以來(lái)的煤價(jià)上漲主要系一方面，國(guó)內(nèi)外碳供給相對(duì)偏低，另一方面，用電量高增疊加水電下行導(dǎo)致需求大幅提升。而目前，“七 下八上”夏季用煤高峰期接近尾聲，煤炭需求總體呈持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。同時(shí)，未來(lái)隨著保供 給的政策逐步落實(shí)、煤炭產(chǎn)能陸續(xù)釋放，煤炭供需形勢(shì)有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，并帶動(dòng)煤價(jià)逐步下行，減少火電公司成本端壓力。

3. 電力供需趨緊，電價(jià)有望穩(wěn)步上行

我國(guó)電價(jià)相對(duì)其他國(guó)家偏低，存在上漲空間。2019 年我國(guó)銷售電價(jià)平均值為 0.611 元/千瓦時(shí)，分別為 OECD 國(guó)家、新型工業(yè)化國(guó)家、外國(guó)的 59%、80%、83%。與 OECD 國(guó)家相比， 我國(guó)電價(jià)明顯處于較低水平；與新興工業(yè)化國(guó)家和外國(guó)相比，我國(guó)電價(jià)總體水平也偏低。

從供給側(cè)來(lái)看，我國(guó)電力行業(yè)投資增速在“十三五”大幅放緩。2004-2019 年我國(guó)電力行 業(yè)投資同比增速波動(dòng)下行，尤其是“十三五”階段，整體電力投資受到明顯遏制，2018 年電力固定資產(chǎn)投資同比下滑了 12%，“十三五”的電力投資低增速為未來(lái)電力供需緊張 格局埋下伏筆。

新能源裝機(jī)占比持續(xù)提升，供給穩(wěn)定性不足。我國(guó)電力裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，風(fēng)光裝機(jī)占比也有所提升，截至 2021 年末已達(dá)到 24%。根據(jù) 2 月 5 日所發(fā)報(bào)告《新能源運(yùn)營(yíng)：高景氣優(yōu)質(zhì)賽道，估值有望提升》中的測(cè)算，截至 2030 年末，我國(guó)風(fēng)光裝機(jī)容量合計(jì)將達(dá) 16.5 億千瓦，占總裝機(jī)容量的比例也將達(dá)到 45%，風(fēng)光發(fā)電的不穩(wěn)定性或?qū)┙o穩(wěn)定性造成一定影響。

從需求側(cè)看，預(yù)計(jì)全社會(huì)用電量仍有較大增長(zhǎng)空間。近年來(lái)我國(guó)用電量持續(xù)增長(zhǎng)，2021 年全社會(huì)用電量為 7.5 萬(wàn)億千瓦時(shí)。碳中和背景下，終端用能電氣化水平有望提升。以建 筑、鋼鐵為例，據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織預(yù)計(jì)，到 2030 年其新增電能替代電量將 分別達(dá)到 1.5 萬(wàn)億千瓦時(shí)、0.53 萬(wàn)億千瓦時(shí)。

此外，數(shù)據(jù)中心等新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也有望帶動(dòng)用電量進(jìn)一步增長(zhǎng)。國(guó)家電網(wǎng)預(yù)測(cè)，到 2025 年、2035 年我國(guó)電力需求將分別達(dá)到約 9.8 萬(wàn)億千瓦時(shí)、12.4 萬(wàn)億千瓦時(shí)。這意味著 2021-2025 年我國(guó)用電量復(fù)合增速達(dá) 5.5%，2021-2035 年達(dá) 3.4%。

整體來(lái)看，供給方面，電力投資在“十三五”階段明顯放緩，且未來(lái)主要增量的新能源發(fā) 電出力不穩(wěn)定；需求方面，用電量持續(xù)增長(zhǎng)，且仍有較大提升空間，我們判斷未來(lái)電力供 需格局會(huì)趨緊，甚至?xí)霈F(xiàn)局部地區(qū)的電荒現(xiàn)象，今年就有個(gè)別地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)拉閘限電的 情況。

電力供需趨緊有望使得電價(jià)上行，目前多地電價(jià)已有所上漲。今年 8 月云南省電廠平均交 易價(jià)為 0.12 元/千瓦時(shí)，同比提升 9.38%，較 2019 年同期提升 16.91%。內(nèi)蒙古 8 月的平均 交易價(jià)格為 311 元/兆瓦時(shí)，同比提升 30.50%。此外，近期廣東省競(jìng)價(jià)價(jià)差較往年明顯收 窄，今年 8 月競(jìng)價(jià)價(jià)差為-2.5 厘/千瓦時(shí)，2021 年同期為-130 厘/千瓦時(shí)。

針對(duì)于供需趨緊的形勢(shì)，寧夏發(fā)改委已發(fā)布《關(guān)于調(diào)整 2021 年電力直接交易有關(guān)事項(xiàng)的 通知》，提出有序放開(kāi)煤電企業(yè)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃，允許煤電交易價(jià)格上浮，煤電月度交易價(jià) 格在基準(zhǔn)價(jià)（0.2595 元/千瓦時(shí)）的基礎(chǔ)上可以上浮不超過(guò) 10%。內(nèi)蒙古發(fā)布通知稱，自 2021 年 8 月起，蒙西地區(qū)電力交易市場(chǎng)燃煤發(fā)電電量成交價(jià)格在基準(zhǔn)價(jià)（每千瓦時(shí) 0.2829 元）的基礎(chǔ)上可以上浮不超過(guò) 10%（上限為每千瓦時(shí) 0.3112 元）。

圖 36：廣東省競(jìng)價(jià)價(jià)差（單位：厘/千瓦時(shí)）

4. 投資建議：新能源資產(chǎn)價(jià)值重估空間大，火電業(yè)務(wù)基本面已到拐點(diǎn)

各電力集團(tuán)旗下公司新能源業(yè)務(wù)發(fā)力，資產(chǎn)價(jià)值有望重估。各大發(fā)電集團(tuán)下公司已持續(xù)在 新能源業(yè)務(wù)上發(fā)力。對(duì)標(biāo)純新能源運(yùn)營(yíng)商，兼具火電和新能源裝機(jī)的公司估值仍存在較大 提升空間。據(jù)純新能源商裝機(jī)規(guī)模及市值測(cè)算，吉電股份、華潤(rùn)電力、華能國(guó)際、華電國(guó) 際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電新能源業(yè)務(wù)部分的市值較各公司當(dāng)前市值分別高出 273 億元、231 億元、183 億元、48 億元、29 億元、-17 億元。同時(shí)考慮到以上公司持有較高比例的火電 資產(chǎn)，可見(jiàn)其資產(chǎn)價(jià)值重估空間大。

成本下行疊加電價(jià)抬升下，火電公司業(yè)績(jī)或?qū)⑻嵘?/span>一方面，保供給政策+用電高峰近尾 聲，煤價(jià)有望逐步下行。目前用煤高峰期接近尾聲，煤炭需求總體呈持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。同時(shí)， 未來(lái)隨著保供給的政策逐步落實(shí)，煤炭產(chǎn)能陸續(xù)釋放，煤炭供需形勢(shì)有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，并 帶動(dòng)煤價(jià)逐步下行。另一方面，供需趨緊，電價(jià)存在抬升基礎(chǔ)。供給方面，電力投資整體 節(jié)奏放緩，且新能源的擴(kuò)張難以提供有效供給總量；需求方面，近年來(lái)用電量持續(xù)增長(zhǎng)， 且預(yù)計(jì) 2021-2025 年我國(guó)用電量復(fù)合增速達(dá) 5.5%，2021-2035 年達(dá) 3.4%，仍有較大提升空 間。因此，在電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)、電力商品屬性提升的背景下，電力供需趨緊，電價(jià)抬 升具備基礎(chǔ)。

減碳需循序漸進(jìn)，火電重要性不容忽視。7 月 30 日中央政治局會(huì)議提出，要堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán) 棋，糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”。這表明要因地制宜、科學(xué)把握工作節(jié)奏和力度，而不能片面強(qiáng) 調(diào)零碳方案、打造零碳社區(qū)、大搞零碳行動(dòng)計(jì)劃。同時(shí)，由于可再生能源發(fā)電具有隨機(jī)性 和波動(dòng)性，其局限未得到較好解決，加之當(dāng)前我國(guó)電力裝機(jī)中火電仍占有較高比例，因而 短期內(nèi)風(fēng)光替代火電仍不可行，火電裝機(jī)仍具有其存在必要性。

整體來(lái)看，十四五期間火電仍將保持重要地位，成本下行疊加電價(jià)抬升，將有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升。加之電站資產(chǎn)價(jià)值重估，火電公司估值有望進(jìn)一步提升。具體標(biāo)的方面，建 議關(guān)注【華能國(guó)際（A+H）】【華電國(guó)際（A+H）】【吉電股份】【華潤(rùn)電力（H）】【國(guó) 電電力】【大唐發(fā)電】等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)：若疫情或其他原因?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)大幅下行，短期內(nèi)全社會(huì)用電 量增速恐會(huì)放緩

政策推進(jìn)不及預(yù)期：當(dāng)前國(guó)家出臺(tái)系列政策保證煤炭供給，若政策推進(jìn)較慢并導(dǎo)致煤炭供給不足，煤價(jià)或?qū)⑸蠞q，帶動(dòng)火電成本提升

電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)：電力是各公司主要銷售產(chǎn)品，若電價(jià)大幅下調(diào)，在同樣的電力銷售情況 下，營(yíng)收會(huì)受其影響而大幅下降

煤價(jià)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)：若煤炭供給出現(xiàn)較大收縮，則可能導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，盈利能 力將出現(xiàn)較大幅度的下滑

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