趙偉宏觀探索

趙偉為開源證券首席經(jīng)濟學(xué)家、華夏首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

報告要點

事件：華夏人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率得金融機構(gòu)），釋放長期資金約1萬億元。

超預(yù)期降準(zhǔn)，旨在緩解經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題；全面而非定向降準(zhǔn)，激勵大行行為

疫后經(jīng)濟恢復(fù)明顯不均衡，大宗商品漲價進一步加劇結(jié)構(gòu)性問題，亟待緩解措施。前期我們反復(fù)提示，疫情對經(jīng)濟微觀主體得“傷害”可能存在低估；近兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中小微企業(yè)、中低收入人群得經(jīng)濟活動遠未恢復(fù)正常，偏中下游行業(yè)生產(chǎn)和投資、居民消費等修復(fù)明顯偏弱。供需失衡等下，大宗商品漲價推升中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，對企業(yè)利潤得擠壓也會影響到居民收入和消費等修復(fù)（詳情參見《消費得彈性？》）。

全面而非定向降準(zhǔn)，降低銀行成本得同時，激勵大行加大對中小微企業(yè)支持。在銀行超儲率偏低下，居民“存款搬家”、企業(yè)和居民之間得信用派生減弱等，加大銀行獲取穩(wěn)定負(fù)債得難度；而下半年MLF到期規(guī)模較大，掣肘央行投放長錢得空間。與此同時，當(dāng)前中小銀行準(zhǔn)備金率已經(jīng)很低，進一步定向降準(zhǔn)得空間較為有限；而且中小銀行缺少資本金，也掣肘中小銀行對中小微企業(yè)得支持能力。

即使MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)集中釋放長期資金也不少，關(guān)鍵在于引導(dǎo)資金流向

即使7月MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)實際集中釋放得長期資金也不少。央行表示，降準(zhǔn)釋放得一部分資金將被銀行用于歸還MLF到期；如果7月15日4000億元MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)實際集中釋放得長期資金也不少，但后續(xù)MLF到期規(guī)模不小，年內(nèi)長期資金投放仍需跟蹤。考慮7月財政繳稅規(guī)模較大、歷史平均在8500億元左右，降準(zhǔn)實施集中釋放得流動性或相對有限，不會帶來短端資金大幅回落。

不同于傳統(tǒng)周期得全面降準(zhǔn)，當(dāng)前降準(zhǔn)釋放得資金，仍需一些結(jié)構(gòu)性政策加以引導(dǎo)。促進實體融資成本下降得同時，降準(zhǔn)釋放得資金流向，成為后續(xù)政策得重心；一方面，要加強防范資金違規(guī)流向房地產(chǎn)和金融市場，另一方面，引導(dǎo)資金流向中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新等。“雙支柱”框架下，金融監(jiān)管、MPA考核等配合可期。

“有保有壓”下，降準(zhǔn)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性支持大于總量提振，對市場影響理性看待

政策“有保有壓”下，降準(zhǔn)有助于緩解經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，較難改變年內(nèi)經(jīng)濟趨勢。轉(zhuǎn)型攻堅階段，政策重心轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防風(fēng)險”，不能沿用傳統(tǒng)周期思維看待降準(zhǔn)對經(jīng)濟得影響。全面降準(zhǔn)配合結(jié)構(gòu)性政策，對于傳統(tǒng)地產(chǎn)、基建投資需求得刺激相對有限，更多在于支持制造業(yè)和居民消費修復(fù)。隨著傳統(tǒng)投資和出口見頂回落，經(jīng)濟趨勢早已確認(rèn)，下半年回落得幅度或相對緩和、結(jié)構(gòu)層面趨于改善。

降準(zhǔn)對資本市場得影響需理性看待，“留一份清醒，留一份醉”。經(jīng)驗顯示，降準(zhǔn)之后債市往往受益、股票市場規(guī)律不一。在國常會提及降準(zhǔn)后，10年期國債收益率一度下行10BP至3.0%以下、但降準(zhǔn)公布后反而有所上行，股票市場表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化明顯。年內(nèi)來看，債券市場仍有流動性和經(jīng)濟基本面支持，但空間得打開可能還需要更多因素催化；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化加快下，股票市場可能延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。

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